株式市場と株式利回り――「会社の価値」はどうやって市場で決まるのか

株式市場は、債券市場と並ぶ資本市場の中心です。ただし、債券と株式は、どちらも企業に資金を供給する金融商品でありながら、その性格は大きく異なります。

債券を購入するということは、基本的に「企業や政府にお金を貸す」ことです。あらかじめ利息や満期が定められており、投資家にとって重要なのは、約束された利息を受け取り、元本が返済されるかどうかです。

それに対して株式を購入するということは、「企業の所有者の一人になる」ことを意味します。株主は企業の利益から配当を受け取る可能性がある一方、企業価値が上昇すれば株式価格の上昇による利益、つまりキャピタル・ゲインを得ることもできます。反対に企業価値が下落すればキャピタル・ロスを負います。

このため株式市場は、単純に「金利の高い金融商品を選ぶ市場」ではありません。企業の将来、経営権、利益成長、配当、株価上昇への期待など、非常に多くの要素が価格に織り込まれる市場です。

株式は「企業の所有権」を小さく分けたもの

株式会社は、一人の人間がすべての資金を出して経営するのではなく、多くの人から資本を集めて事業を行う仕組みです。

たとえば、ある企業が10億円の資本金を必要としているとします。その10億円を100万株に分ければ、1株あたりの持分を設定できます。

株式を購入した人は、その企業の株主になります。

したがって株式は、単なる「値上がりする商品」ではありません。

株式を買うことは、その企業の将来の利益や成長に対する持分を取得すること

なのです。

ここが債券との決定的な違いです。

債券投資家は「貸し手」です。企業が利益を上げようが赤字になろうが、契約上定められた利息を受け取る権利があります。

一方、株主は「所有者」です。企業が大きな利益を上げれば配当が増えたり株価が上昇したりする可能性がありますが、業績が悪化すれば配当が減り、株価も下落する可能性があります。

つまり株式投資では、企業の将来そのものが投資対象になるのです。

債券市場と株式市場は何が違うのか

公社債市場では「利回り」が非常に重要でした。

たとえば国債なら、「何％の利回りで購入できるのか」が投資判断の中心になります。

株式にも「株式利回り」という考え方があります。基本的には、

株式利回り＝1株当たり配当 ÷ 株式取得価格

という形で考えられます。

たとえば1株1,000円の株式から年間50円の配当を受け取れば、配当利回りは5％です。

しかし、株式ではこれだけでは投資収益を評価できません。

1,000円で購入した株式が1,500円になれば、500円の値上がり益が生まれます。反対に700円になれば300円の値下がり損になります。

そのため株式市場では、

配当収入＋株価変動による損益

を考える必要があります。

資料でも、公社債市場では利回りを中心として競争が行われるのに対して、株式市場では価格変動によるキャピタル・ゲインやキャピタル・ロスが重要な意味を持つことが指摘されています。

これは株式市場を理解するうえで非常に重要なポイントです。

株価はなぜ大きく動くのか

債券にも価格変動はあります。

しかし、一定の利息が支払われ、満期になれば原則として額面金額が返ってくる債券と比べると、株式の価格変動ははるかに大きくなります。

その理由は、株式には「満期」がないことと、企業の将来の利益が確定していないことにあります。

企業の利益が増えると予想されれば、その企業から将来受け取れる配当や企業価値への期待が高まり、株式を買いたい人が増えます。

逆に、

「この会社は将来の利益が減るのではないか」

「競争力が低下するのではないか」

「新しい事業への投資が失敗するのではないか」

といった見方が広がれば、株価が下落する可能性があります。

つまり株価には、現在の企業業績だけではなく、将来への期待が含まれているのです。

ここが株式市場の面白さでもあり、難しさでもあります。

今日の株価は「今日の会社」を値付けしているのではありません。

市場参加者が考えている「将来の会社」を、現在の価格に反映しているのです。

株式市場は「金利市場」と少し違う

公社債市場と株式市場は、どちらも金融市場ですが、価格形成の仕組みには違いがあります。

債券の場合、金利が大きな基準になります。

ところが株式の場合には、企業の利益、配当、成長性、経営状態、資産価値、将来の事業展開など、多くの要因が関係します。

そのため、株式市場を単純に「金利が上がれば株価が下がる、下がれば上がる」という一つの関係だけで説明することはできません。

もちろん金利は重要です。

金利が低下すると、預金や債券など安全性の高い金融商品の収益率が低くなるため、投資家が株式へ資金を移す可能性があります。また、企業にとって借入コストが低下すれば設備投資などを行いやすくなり、将来利益への期待が高まることもあります。

逆に金利が上昇すると、預金や債券の魅力が相対的に高まり、株式への投資需要が弱くなる場合があります。

しかし、株価には企業業績や将来成長への期待も作用します。

したがって、

株価＝金利だけで決まるものではない

という点が重要です。

株式の発行――企業はどうやって株式で資金を集めるのか

企業が株式を発行して資金を集めることを増資といいます。

日本ではかつて、株主割当による額面発行増資が一般的でした。しかし昭和44年以降、時価発行増資が行われるようになり、その後、増資の大部分が時価発行によって行われるようになりました。

「時価発行」という言葉は少し難しく見えますが、考え方は簡単です。

市場で1株1,000円と評価されている企業が、新たに株式を発行するとします。

その株式を1株500円で発行すれば、既存株主から見れば大きな問題になります。新しい株主が安い価格で株式を取得することで、既存株主の持分価値が相対的に薄まるからです。

そこで市場価格に近い価格で新株を発行する。

これが時価発行増資です。

増資プレミアムとは何か

時価発行増資では、額面価格と実際の発行価格との差額が生じます。

資料では、この差額を増資プレミアムとして説明しています。企業はこの差額を資本金または資本準備金として内部に留保することができます。

ここには企業金融の面白いところがあります。

企業が銀行から100億円借りれば、企業には返済義務があります。

社債を100億円発行しても、満期には元本を返さなければなりません。

しかし株式を発行して100億円を集めた場合、その資金は基本的に借金ではありません。

つまり株式発行による資金調達は、返済義務を伴わない自己資本を増やす方法なのです。

もちろん株主には配当を支払うことがありますし、新株発行によって既存株主の持分が希薄化する問題もあります。

それでも、企業にとって株式による資金調達は、長期的な事業拡大を支える重要な手段になります。

エクイティ・ファイナンス――株式を利用して成長資金を集める

株式発行を中心とする資金調達を理解すると、エクイティ・ファイナンスという言葉が分かりやすくなります。

エクイティは「自己資本」を意味します。

時価発行増資だけでなく、株式への転換が可能な転換社債、ワラント付社債など、株式増加につながる資金調達を含めてエクイティ・ファイナンスと呼びます。資料では、昭和60年代の株価上昇期にこの資金調達が非常に活発になったことが説明されています。

ここで面白いのが、株式と社債の中間のような金融商品が存在することです。

代表例が転換社債です。

転換社債は、一定の条件を満たせば株式に転換できます。

投資家からすれば、

「普通の社債として利息を受け取りながら、会社が成長して株価が上昇したら株式に転換して利益を得る」

という選択肢を持てます。

企業側からすれば、普通社債より有利な条件で資金を調達できる可能性があります。

もう一つがワラント付社債です。

これは、一定の条件で新株式を購入できる権利である「ワラント」が付いた社債です。資料では、転換社債と異なり、ワラント部分と社債部分を分離して売買できる点が特徴として説明されています。

このような金融商品が登場することからも、金融市場が「株式か借金か」という二択だけではなく、その中間にさまざまな仕組みを作り出してきたことが分かります。

株主にとって増資は必ずしも歓迎されるわけではない

企業にとって増資は資金調達ですが、既存株主にとっては複雑な問題があります。

新しい株式が発行されると、会社全体の株式数が増えます。

企業の利益が増えなければ、1株あたり利益が薄まる可能性があります。

そのため、増資によって企業が成長できるなら将来の企業価値が高まる可能性がありますが、単に資金を集めるだけで十分な成果が上がらなければ、既存株主にとって必ずしも好ましいとは限りません。

資料でも、時価発行増資によって企業が資金を内部に留保できる一方、株主にとって増資プレミアムを直接得られないことから、利益配分をめぐる問題が生じたことが説明されています。そのため、配当性向の維持やプレミアム還元などについて自主ルールが設けられるようになりました。

ここから、

企業の資金調達

と

株主の利益

は、必ずしも完全に一致しないことが分かります。

株式市場は企業に資金を供給する市場であると同時に、経営者と株主の利害を調整する市場でもあるのです。

上場とは何か――誰でも株を売買できる会社になる

企業が株式市場を利用するためには、一定の条件を満たす必要があります。

主要な企業の株式の多くは証券取引所に上場されます。上場するためには、株主数、株式数、純資産、利益などについて一定の基準を満たす必要があります。資料では、当時の東京証券取引所第一部・第二部の上場会社が約1,800社であったことが示されています。

なぜ上場基準が必要なのでしょうか。

株式市場には、企業の内部情報を持たない一般の投資家も参加します。

投資家が、

「この会社はどんな会社なのか」

「財務状態はどうなのか」

「株主になって大丈夫なのか」

をある程度判断できるようにする必要があります。

したがって上場制度には、単に株式を売買する場所を提供するだけでなく、市場に参加する企業について一定水準の情報・規律を確保する役割があります。

店頭市場――大企業だけが株式市場ではない

ところが、上場基準を満たすことができる企業は限られます。

特に創業間もない企業や成長途上のベンチャー企業にとって、厳しい上場基準は大きな壁になります。

そこで重要になるのが店頭市場です。

資料では、当時の店頭市場、通称ジャスダックについて説明されています。上場企業ほど大きくない企業の株式について、証券会社の店頭などを通じて取引する仕組みです。

さらに、ベンチャー企業の増加を背景として、より緩やかな基準を持つ新興市場が求められるようになり、東京証券取引所のマザーズや大阪証券取引所のナスダック・ジャパンが設けられました。

これは資本市場にとって非常に重要な意味を持っています。

大企業だけが株式市場から資金を調達できるのではなく、

「これから大きくなる企業にも資本市場への入口を用意する」

という考え方につながるからです。

銀行融資では担保や過去の業績が重視されやすいのに対して、株式市場では将来の成長可能性が資金調達につながることがあります。

この意味で株式市場は、既存企業を支えるだけでなく、新しい企業を生み出すための資金供給装置にもなります。

株式市場を特徴づける「株式持ち合い」

日本の株式市場を理解するうえで、もう一つ重要なのが株式持ち合いです。

株式持ち合いとは、企業同士、あるいは金融機関と企業などが、お互いの株式を保有することです。

一般的な株式投資なら、

「この会社は成長しそうだから株を買おう」

という投資判断になります。

ところが株式持ち合いの場合には、それとは異なる目的があります。

取引関係を安定させたり、経営上の関係を維持したりするために株式を保有することがあります。

資料でも、企業が取引関係の深い企業から依頼されて相互に株式を保有するケースや、経営支配・経営参加との関係で株式を保有するケースが説明されています。

つまり株式が、

「投資商品」

であるだけでなく、

「企業間関係を維持する道具」

として使われていたのです。

これは日本企業の経営構造を考えるうえで非常に興味深い特徴です。

株式持ち合いはなぜ縮小したのか

株式持ち合いは、日本の企業社会において長く重要な役割を果たしました。

しかしバブル崩壊後、状況が変わります。

株価が下落すると、企業や金融機関が保有していた株式の価値も下がります。

さらに金融機関では不良債権処理のための資金を確保する必要が生じ、保有株式の売却が進められました。

資料では、平成2年度には金融機関や事業法人による持ち合い株式が株式全体の10.5％を占め、その内訳は金融機関6.0％、事業法人4.5％とされています。また、その後、持ち合い株式の売却が進められたことが説明されています。

ここには、株式市場の変化だけではなく、日本企業の経営構造そのものの変化が表れています。

株式が「安定した企業関係を維持するための道具」から、「市場で収益性や資産価値を評価される金融資産」へと、その性格を変えていったのです。

株式売買手数料の自由化――市場競争も変わった

株式市場では、売買の仕組みそのものも自由化されていきました。

資料では、株式売買手数料が平成2年10月から完全自由化されたことが記されています。

これは一見すると小さな制度変更に見えますが、証券業界にとっては大きな意味があります。

手数料が固定されていれば、証券会社は価格以外のサービスによって競争することになります。

一方、手数料が自由になれば、手数料水準そのものが競争手段になります。

その結果、証券会社は、

「どれだけ安く取引できるか」

「どれだけ便利なサービスを提供できるか」

「どれだけ質の高い情報や投資サービスを提供できるか」

といった形で競争するようになります。

金融市場の自由化とは、単に「規制をなくす」ということではありません。

市場参加者の競争の仕方そのものを変えることでもあります。

株式市場は「企業価値を値付けする市場」である

ここまでを整理すると、株式市場には少なくとも三つの役割があります。

第一は、企業に資金を供給することです。

企業は株式を発行することで、返済期限のある借入とは異なる形で長期的な資本を調達できます。

第二は、投資家に資産運用の機会を提供することです。

投資家は企業の将来成長に参加し、配当や株価上昇による収益を得る可能性があります。

そして第三が非常に重要です。

それは、企業価値を市場で評価することです。

株価は単なる数字ではありません。

そこには、

「この会社はこれからどれだけ利益を上げるのか」

「どれだけ成長するのか」

「経営者はどのような経営をするのか」

「この業界はこれからどうなるのか」

といった市場参加者の期待が反映されています。

もちろん市場価格が常に企業の本当の価値を正確に表すとは限りません。期待が過度に膨らむこともあれば、逆に悲観が強くなりすぎることもあります。

それでも、多数の投資家が売買することで、企業についての情報や期待が一つの価格に集約されていきます。

この意味で株式市場は、社会が企業の将来を値付けする仕組みと考えることができます。

株式市場から見る「会社」と「社会」の関係

株式市場のもう一つの面白さは、会社が単なる一つの経営組織ではなく、社会の中で多くの人の資金と期待を集める存在になることです。

創業者、従業員、取引先、金融機関、個人投資家、機関投資家など、さまざまな主体が企業と関係しています。

株式市場に上場すると、企業はさらに多数の株主から評価されるようになります。

経営者は事業を成長させなければならないだけでなく、株主に対して利益をどのように配分するのか、資金をどのように使うのか、どのような投資を行うのかを考えなければなりません。

そのため株式市場は、

「企業にお金を渡す場所」

であるだけではありません。

「企業経営を市場の評価にさらす場所」

でもあります。

ここに、銀行融資とは異なる資本市場の規律があります。

株式市場の本当の面白さ――「未来」を現在の価格にする

株式市場を最も面白くしているのは、現在の利益だけではなく、まだ起きていない未来が株価に反映されることです。

ある企業が現在は小さな会社でも、

「この技術は将来大きな市場を作る」

「この商品は世界中で売れる」

「この企業は新しい産業の中心になる」

と投資家が考えれば、現在の利益だけでは説明できない高い株価が付くことがあります。

逆に、現在は大きな利益を上げている企業でも、

「この産業は衰退する」

「競争相手に負ける」

「今後は利益を維持できない」

と考えられれば株価が下がることがあります。

つまり株式市場は、現在の企業を評価する市場であると同時に、未来の企業を評価する市場です。

これは公社債市場との大きな違いでもあります。

債券では「約束されたキャッシュフロー」が重要になります。

株式では「これから企業がどのような価値を生み出すのか」が決定的に重要になります。

だからこそ株価は大きく動きます。

そして、この未来への期待が過剰になったとき、株価が実体経済から大きく離れて上昇することもあります。逆に、経済全体が悲観に包まれれば、企業の実力以上に株価が下落することもあります。

株式市場には、資金を効率的に企業へ配分する機能と、将来への期待を価格に反映する機能が同時に存在しているのです。

株式市場を理解すると、資本主義の仕組みが見えてくる

株式市場を単なる「株を売ったり買ったりする場所」と考えると、そこにある経済的な意味は見えにくくなります。

実際には、株式市場は、

企業の資金調達

投資家の資産運用

企業価値の評価

経営者への市場規律

新しい企業への資本供給

企業間関係の形成

といった複数の機能を同時に担っています。

そして、株式市場と公社債市場を合わせた証券市場は、銀行を中心とする間接金融とは異なる、もう一つの巨大な資金循環の経路になっています。資料でも、公社債市場と株式市場を合わせて証券市場、あるいは資本市場と呼ぶことが示されています。

そのなかでも株式市場は、固定された利息を受け取る「貸し手」の世界とは違い、企業の未来そのものを投資対象にする市場です。

企業が成長すれば株主も利益を得る。企業が衰退すれば株主も損失を負う。

このリスクとリターンの共有こそが、株式という金融商品の本質です。

そして、そこに株式市場の最大の特徴があります。

債券市場が「時間と信用に値段を付ける市場」だとすれば、株式市場は「企業の未来と所有権に値段を付ける市場」なのです。