金利は「景気を動かす価格」――金利自由化によって金融市場はどう変わったのか

金利は単なる「預金につく利息」や「ローンで支払う利息」ではありません。金利には、社会の中で余っている資金をどこへ向かわせるのか、景気が過熱しているときにどうブレーキをかけるのか、反対に景気が落ち込んでいるときにどう資金を流し込むのかという、非常に重要な経済的機能があります。

ところが、日本では戦後長い間、金利は市場の需給だけによって自由に決まっていたわけではありませんでした。政府や金融行政が一定の金利水準を維持するために規制を行い、それが金融機関の経営や企業の資金調達を支えていました。

その後、1970年代以降になると、国債市場や短期金融市場の発達、金融国際化、金融自由化の進展によって、金利を市場で決める方向へ大きく転換していきます。さらに、金利の自由化は単に「預金金利を自由にする」という話にとどまらず、企業の資金調達方法を変え、貸出市場から証券市場への資金移動、いわゆる「金融の証券化」を促すことにもつながりました。

この変化を理解すると、日本の金融システムが「銀行中心」から「市場中心」へ移っていった理由も見えてきます。

金利には二つの大きな役割がある

金利の最も基本的な役割は、「お金を今使うこと」と「将来使うこと」の間を調整することです。

100万円を今日借りて1年後に返すとき、100万円だけ返せばよいのか、それとも103万円返すのかによって、借りる側の行動は変わります。貸す側にとっても、今すぐ使える100万円を1年間手放す以上、その対価を求めます。この時間の差を調整する価格が金利です。

しかし、金利の役割はそれだけではありません。金融読本では、金利の機能として大きく「景気調整機能」と「資金配分機能」の二つが示されています。

金利は景気のアクセルにもブレーキにもなる

景気が悪くなると、企業は設備投資を控え、事業拡大のために借金をする必要も小さくなります。一方、金融機関には貸出先が減ることで資金が余りやすくなります。

資金を借りたい企業が少なく、貸したい金融機関が多ければ、貸出金利は低下する方向に働きます。

金利が低くなれば、企業にとって借入コストが下がります。「この金利なら新しい工場を建てても採算が合う」「設備を更新して生産性を高めよう」と判断する企業が増える可能性があります。住宅ローンなどでも同じように、金利低下は住宅購入を後押しする要因になります。

つまり、

景気悪化 → 資金需要低下 → 金利低下 → 投資・消費を刺激 → 景気回復

という循環が生まれます。

反対に景気が良くなると、企業の利益が増え、設備投資や事業拡大への意欲も強くなります。資金需要が増えるため、金利には上昇圧力がかかります。

金利上昇は企業にとって借入コストの増加を意味するため、投資を抑える方向に働きます。したがって、

景気拡大 → 資金需要増加 → 金利上昇 → 投資を抑制 → 景気過熱を抑える

という働きも持ちます。

金利は景気に対してアクセルになることもあれば、ブレーキにもなるわけです。

金利は「どの事業にお金を使うべきか」を決める

もう一つ重要なのが資金配分機能です。

社会には、企業の設備投資、住宅購入、政府の公共事業、新しい技術の開発など、さまざまな資金需要があります。しかし、資金は無限ではありません。

そこで金利が一種の「価格」として働きます。

たとえば、ある企業が5％の金利でも十分な利益を期待できる事業を持っているとします。別の企業は、2％の金利でなければ採算が合わないかもしれません。

市場で金利が上昇すると、より高い収益を生み出せる事業が資金を獲得しやすくなり、採算性の低い事業は資金を調達しにくくなります。

もちろん、現実の金融では「金利が高い事業ほど社会的に重要」という単純な話ではありません。医療、介護、教育、基礎研究など、収益性だけでは評価できない分野もあります。しかし市場メカニズムだけを考えれば、金利は「その資金を使うことでどれだけの収益を生み出せるか」という判断に影響を与えます。

つまり金利は、社会の限られた資金をさまざまな用途へ振り分ける「信号」の役割を果たしているのです。

なぜ戦後日本では金利を自由にしなかったのか

ここから話は、日本の金融史に入ります。

現在の感覚からすると、「金利は需要と供給によって市場で決まるのが自然ではないか」と思えます。しかし、戦後の日本ではそうではありませんでした。

政府・金融行政は、金融機関が自由競争を行うことよりも、金融システムそのものを安定させることを重視しました。

戦後の日本では、金融機関の破綻を防ぎながら経済復興を進めることが重要でした。金融機関が競争によって弱いところから次々に倒れてしまえば、企業への資金供給も止まり、経済復興そのものに影響します。

そこで、金融機関同士の競争を一定程度制限し、金利についても規制を行う仕組みが形成されました。代表的な制度が臨時金利調整法です。

このような金融行政は、後に「護送船団方式」と呼ばれることになります。

護送船団という言葉には、船団の中で最も速度の遅い船に合わせて全体が航行するという意味があります。金融機関についても、強い銀行だけがどんどん成長するのではなく、弱い金融機関も含めて金融システム全体を安定させようとしたわけです。

これは競争を抑制する仕組みでもありましたが、戦後の金融システムを安定させるという目的からすれば、一定の合理性を持っていました。

「人為的低金利政策」は何を目指したのか

戦後の金利規制を理解するうえで重要なのが、「人為的低金利政策」です。

1950年代から1960年代にかけて、銀行の貸出金利を低く抑えることが政策的に重視されました。

なぜでしょうか。

大きな目的の一つは、日本企業の国際競争力を高めることでした。

企業が低い金利で資金を借りることができれば、設備投資を行いやすくなります。工場を建設し、機械を導入し、生産能力を拡大することができます。

高度経済成長期の日本では、鉄鋼、自動車、電機、化学など多くの産業で巨額の設備投資が行われました。安定した低コストの金融は、この産業発展を支える重要な条件の一つでした。

さらに、国債が大量に発行されるようになると、政府にとっても金利は重要になります。

国が100兆円規模の借金をしているとして、平均金利が1％なら年間の利払いは単純計算で1兆円です。平均金利が5％なら5兆円になります。

したがって、国債金利を低く抑えることは、政府の財政負担を軽減することにもつながります。

つまり、低金利政策には、

企業の資金調達を支える

という目的だけではなく、

金融機関を安定させる、政府の財政負担を軽くする、産業の国際競争力を高める

といった複数の政策目的が重なっていました。

しかし、経済が成熟すると「規制金利」が問題になってくる

戦後の高度成長期には機能した金利規制も、経済が成熟すると次第に矛盾を抱えるようになります。

経済が発展すると、企業も家計も金融機関も多様になります。

「銀行に預金する」という資金運用だけではなく、国債、社債、株式、CDなどさまざまな金融商品が登場します。

すると、規制された預金金利と、市場で自由に形成される金利の間に差が生じます。

たとえば銀行預金の金利が政策的に低く固定されている一方、市場ではそれより有利な金融商品が取引されているとします。投資家からすれば、「なぜ低い金利の預金に資金を置いておくのか」という問題になります。

こうして金融市場の発達そのものが、金利規制を維持することを難しくしていきました。

さらに国際化が進むと、日本国内だけ金利を規制していることも難しくなります。海外では市場金利によって自由に資金が動いているのに、日本だけ金融取引を厳しく制限していれば、企業や投資家の資金調達・運用の選択肢に大きな差が生まれるからです。

1970年代以降、金利自由化が本格化する

日本の金利自由化を進める大きな背景となったのが、1970年代以降の金融市場の変化です。

特に重要だったのが国債の大量発行でした。

国債市場が拡大すると、国債を自由に売買する市場が発達します。そして国債の売買価格から市場金利が形成されるようになります。

さらに現先市場などの短期金融市場も発達しました。

こうした市場が成長すると、「金利を行政が決める」という仕組みと、「市場で金利が形成される」という仕組みの間に大きな緊張関係が生まれます。

その結果、金利規制は徐々に後退していきました。

この過程は一気に進んだわけではありません。

まず譲渡性預金、いわゆるCDが導入され、その後、大口定期預金の金利自由化、小口定期預金の自由化へと進み、さらに流動性預金へと対象が広がりました。

金融読本の記述では、1994年10月以降、預金金利について全面的な自由化が実現したと整理されています。

これは単なる制度変更ではありません。

「預金金利をいくらにするのか」という問題を、行政が決めるのではなく、銀行と預金者、市場との競争によって決める時代へ移ったことを意味します。

金利自由化によって銀行の経営は難しくなった

金利自由化は、銀行にとって単純に「自由になってよかった」という話ではありません。

規制がある時代には、銀行は一定の条件のもとで預金を集めることができました。しかし自由化されると、預金者に対して魅力的な金利を提示しなければ資金が集まりません。

一方で、預金金利を高くすれば銀行の資金調達コストが上昇します。

たとえば、銀行が預金者に2％の金利を支払い、その資金を企業に5％で貸し出すなら、単純化すれば3％が金利差になります。

ところが預金獲得競争が激しくなって預金金利が4％になれば、貸出金利が5％のままだと金利差は1％に縮小します。

つまり金利自由化は、銀行にとって「預金を集める価格」と「貸出によって得られる収益」を自ら管理しなければならない時代の到来でもありました。

ここからALM、すなわち資産・負債を総合的に管理する考え方が重要になります。

たとえば銀行が10年間固定金利で企業に貸している一方、預金者には市場環境に応じて高い金利を支払わなければならないとします。預金金利が上昇すれば、銀行の調達コストだけが上昇してしまいます。

金利自由化は、銀行経営に市場リスクを強く意識させる変化でもあったのです。

金利自由化は「銀行から借りる」以外の資金調達を広げた

金利自由化のさらに大きな意味は、企業と銀行との関係そのものを変えたことです。

従来の企業金融では、企業が銀行から借りることが非常に重要でした。

ところが市場金利が自由になり、債券市場やCP市場などが発達すると、企業は「銀行から借りる」だけではなく、「市場から直接資金を調達する」という選択肢を持てるようになります。

たとえば企業が銀行から100億円を借りる代わりに、社債を発行して100億円を投資家から集めることができます。

あるいは短期資金ならCP、コマーシャル・ペーパーを発行して市場から資金を調達することもできます。

これは金融システムの構造を大きく変えます。

従来は、

預金者 → 銀行 → 企業

という間接金融が中心でした。

市場化が進むと、

投資家 → 債券市場・株式市場 → 企業

という直接金融の比重が高まります。

企業にとっては資金調達方法の選択肢が増えます。一方、銀行にとっては、企業融資という伝統的なビジネスに競争相手が登場することになります。

「金融の証券化」という大きな変化

ここで登場するのが「金融の証券化」です。

金融の証券化とは、簡単に言えば、金融取引が銀行と企業の相対取引から、証券市場を通じた市場取引へ移っていく現象です。

ただし、その内容は単純な社債発行だけではありません。

企業が社債やCPを発行することも証券化の一部ですし、金融機関が保有する貸付債権などを証券化することも含まれます。金融読本では、企業の負債側だけでなく、企業や金融機関が保有する貸付債権、不動産などの資産を証券化し、流動化する動きまで説明されています。

これは非常に重要な発想です。

銀行が企業に100億円を貸した場合、通常その100億円の貸付債権は銀行の資産になります。

しかし、その貸付債権をまとめて投資家に売却したり、それを裏付けとして証券を発行したりすれば、銀行は貸付を証券市場につなげることができます。

つまり、

「銀行が貸したお金」を「市場で取引できる金融商品」に変える

ことが可能になるのです。

これが証券化です。

証券化は「お金の流れ」を変える

証券化の面白いところは、単に金融商品が増えることではありません。

金融における「誰がリスクを持つのか」が変化することです。

銀行が住宅ローンを1000件持っているとします。

従来なら銀行は、その住宅ローンを満期まで保有し、借り手から返済を受けます。

しかし住宅ローンをまとめて証券化すれば、その債権を市場に移し、投資家がその収益とリスクを引き受ける仕組みを作れます。

金融機関に集中していたリスクを、複数の投資家へ分散できる可能性があります。

一方で、証券化はリスクを「消す」わけではありません。

住宅ローンの返済が滞れば、最終的には誰かが損失を負担します。銀行から投資家へリスクの所在が移っただけという場合もあります。

したがって、証券化は金融を効率化する仕組みであると同時に、リスクの所在を複雑にする仕組みにもなり得ます。

この点は、後の世界的な金融危機を理解するうえでも重要な視点になります。ただし、これは当該箇所の歴史的記述を超えた現代的な補足として理解する必要があります。

CPは「企業が銀行を通さずに短期資金を集める」仕組み

証券化・市場化を理解するうえで、CPは非常に分かりやすい例です。

CPとはコマーシャル・ペーパーのことで、企業が短期資金を市場から直接調達するために発行する証券です。

銀行から短期融資を受ける代わりに、信用力のある企業が自ら証券を発行し、投資家から資金を集めるわけです。

これによって、

企業 → 銀行 → 投資家

という一方向の金融関係ではなく、

企業 ↔ 市場 ↔ 投資家

という関係が形成されます。

金融市場が発達すると、銀行だけが企業金融を担う必要がなくなるのです。

「相対市場」から「公開市場」へ

金融自由化の本質をさらに深く考えると、「相対取引」と「市場取引」の関係が変化したことが見えてきます。

銀行融資は典型的な相対取引です。

銀行と企業が一対一で交渉し、企業の信用力、担保、取引実績、将来性などを考慮して金利を決めます。

ところが社債やCPの場合、多数の投資家が市場で売買します。

そこでは「この企業の債券なら何％の利回りなら買いたい」という市場参加者の判断が価格に反映されます。

したがって、企業の資金調達条件が、銀行との個別関係だけでなく、市場における評価によって決まる比重が高くなります。

金融読本は、金利自由化に伴って貸出市場の内部でも銀行と企業の結びつきが弱まり、金利を中心として貸出が行われる方向が強まったことを指摘しています。また、スプレッド貸出の増加もその変化の一つとして位置づけています。

これは、日本の金融システムが「人間関係・取引関係を重視する金融」から、「市場価格・信用力・リスクを重視する金融」へ移行していったことを意味する重要な変化です。

金融新商品が次々に登場した理由

金利自由化は金融商品の多様化も促しました。

金利が自由に動くようになると、金融機関は預金者や投資家に対して「より魅力的な商品」を提供しなければなりません。

その結果、さまざまな金融新商品が開発されます。

金融読本が述べているように、金融自由化は金利の自由化だけで完結するものではありません。金融新商品の開発や、金融機関同士の業務分野への相互参入とも結びついています。

銀行、証券会社、保険会社などが、それぞれの伝統的な領域だけで活動するのではなく、互いに似た商品を提供するようになります。

その結果、金融機関の「縄張り」の境界が次第に曖昧になっていきます。

これは後に金融ビッグバンへとつながる大きな流れでもあります。

金利自由化は「自由になればすべて解決する」という話ではない

ここは非常に重要です。

金利自由化には、金利を市場の需給に委ねることで、資金をより効率的に配分できるというメリットがあります。

しかし、市場に任せれば必ず望ましい結果になるわけではありません。

たとえば信用力の低い企業には高い金利が要求されます。

すると、成長性は高いものの、実績が乏しいスタートアップ企業などは資金調達が難しくなる可能性があります。

逆に、大企業や信用力の高い企業は低い金利で資金を調達できます。

また、金利上昇局面では借入負担が急激に増える企業や家計もあります。

つまり金利自由化は、

資金を効率的に配分する力を強める一方で、金利変動を各経済主体が直接引き受ける世界を作る

という側面もあります。

これは、規制金利の時代との大きな違いです。

金融自由化によって「金融市場そのもの」が主役になった

金利自由化を長い歴史の中で見ると、その意味がさらに明確になります。

戦後初期には、

行政が金利を管理する

という要素が強く存在していました。

その後、経済成長と金融市場の発達によって、

市場で金利が形成される

方向へ移ります。

そして金利自由化とともに、

銀行融資 → 債券・CP・株式などの市場取引

へと資金調達方法が多様化します。

さらに、

貸付債権 → 証券化 → 投資家へ

という資産側の市場化も進みます。

こうして金融の世界は、「銀行が預金を集めて企業に貸す」という単純な構造から、銀行、証券会社、投資家、企業、短期金融市場、債券市場、株式市場などが複雑につながるネットワークへ変わっていきました。

金利自由化を「お金の価格革命」として理解する

金利自由化の本質を一言で表すなら、「お金の価格を誰が決めるのか」という問題の転換だったと考えることができます。

規制金利の時代には、政府・金融行政が一定の金利形成に強く関与していました。

自由化が進むと、資金の需要と供給、市場参加者の期待、信用リスク、流動性、競争などが金利形成に大きく影響するようになります。

すると金利は単なる「銀行の利息」ではなくなります。

企業にとっては資金調達コストです。

家計にとっては住宅ローンや預金収益を左右する価格です。

政府にとっては国債の利払いコストです。

投資家にとっては債券投資の収益率です。

金融機関にとっては資金調達と運用の収益を左右する核心的な経営変数です。

そしてマクロ経済にとっては、景気や投資、資金配分を調整する重要なシグナルになります。

金融自由化がもたらしたもの

全体をつなげて考えると、金利自由化は一つの制度改革ではなく、日本の金融システムそのものを組み替える動きだったことが分かります。

規制金利から市場金利へ。

銀行中心の間接金融から、市場を利用した直接金融へ。

相対取引から公開市場取引へ。

銀行が貸付債権を保有する金融から、貸付債権そのものを市場化する金融へ。

金融機関ごとの業務分野から、相互参入する競争的な金融市場へ。

こうした変化が相互に連鎖しました。

そして、その中心にあったのが「金利」です。

金利が自由になると、銀行は資金調達コストを意識せざるを得なくなります。企業は銀行融資だけでなく社債やCPなどを比較するようになります。投資家は金融商品の利回りを比較します。金融機関は市場で資金を調達・運用するようになります。

つまり、金利自由化とは、金融市場に「価格競争」を持ち込むことだったのです。

その結果として金融はより市場化され、多様な金融商品が生まれ、資金調達の方法も増えました。一方で、金融機関も企業も家計も金利変動という市場リスクをより直接的に負うことになりました。

この両面を理解することが、金利自由化を考えるうえで重要です。金融市場は「自由になったから安全になった」のでも、「規制がなくなったから危険になった」のでもありません。資金の価格を市場に委ねることで、効率性と競争を高める一方、リスクを市場参加者自身が引き受ける仕組みへ移行したと捉えると、その意味が分かりやすくなります。

そして、この「金利自由化→市場取引の拡大→金融の証券化」という流れの先に登場するのが、次のテーマである金融派生商品市場（デリバティブ市場）です。金利そのものを売買するだけでなく、金利や為替、株価などの「将来の価格変動」を取引する市場が発達していくことで、金融はさらに複雑な段階へ進んでいくことになります。